Долги тяжкие. Какие инструменты дают защиту от жесткой ДКП (КоммерсантЪ)

В июле Банк России может повысить ключевую ставку до 18%, ожидают аналитики и портфельные управляющие. В пользу такого сценария говорит высокая инфляция и инфляционные ожидания, а также жесткие заявления регулятора. Такие ожидания поднимают доходность гособлигаций, в результате чего паи фондов, ориентированных на госбонды, потеряли в цене с начала года 3-10%. Положительный результат принесли инвесторам фонды корпоративных облигаций за счет более слабой реакции на жесткую ДКП, роста вложений в бумаги с плавающим купоном, а также сокращения дюрации портфеля.

Мрачные ожидания

По мере приближения очередного заседания совета директоров Банка России по ключевой ставке (26 июля) ужесточились сигналы от регулятора. В опубликованном в начале недели бюллетене "О чем говорят тренды" департамента исследований и прогнозирования ЦБ отмечается рост проинфляционных рисков. Так, в мае-июне среднемесячный рост цен составил почти 10% в пересчете на год, что значительно выше целевого показателя (4%). "Для возвращения инфляции к цели, а экономики - к сбалансированному росту требуется, чтобы денежно-кредитные условия (ДКУ) во втором полугодии были более жесткими, чем в первом полугодии, а также поддержание жестких ДКУ продолжительное время", - отмечается в докладе.

В таких условиях аналитики ждут существенного повышения ключевой ставки (в настоящее время - 16%). По мнению руководителя отдела макроэкономического анализа ФГ "Финам" Ольги Беленькой, основная дискуссия развернется о повышении ключевой ставки до 17% или до 18%, хотя более вероятным, по ее оценке, будет повышение до 18%. В пользу такого варианта говорят не только значительное отклонение инфляции в мае-июне от базового прогноза ЦБ (8,3-8,59% против 4%), но и существенное повышение инфляционных ожиданий населения. По данным ЦБ, в июне медианная оценка инфляционных ожиданий на годовом горизонте возросла до 11,9%. Наблюдаемая населением годовая инфляция повысилась до 14,4%.

В целом столь резкое (на 2 п. п.) повышение уже учтено рынком, а потому важны будут комментарии регулятора по итогам заседания. "По факту решения ЦБ будет важен сигнал регулятора, а также его обновленные прогнозы по уровню ставки и инфляции. При негативном сценарии не исключаем, что до конца года может потребоваться еще одно повышение ставки", - отмечает управляющий по анализу банковского и финансового рынков ПСБ Дмитрий Грицкевич. Вероятность повышения ключевой ставки до 20% к концу года он оценивает в 20%.

Издержки ликвидности

Все это отражается на долговом рынке и результатах управления паевыми инвестиционными фондами. В среду индекс гособлигаций Московской биржи RGBITR опускался до минимума с апреля 2022 года - 554 пунктов. Даже с учетом коррекции и возращения индикатора к 560 пунктам он остался на 1,5% ниже значения конца июня и на 9% ниже значения конца декабря 2023 года.

В итоге все ПИФы гособлигаций или фонды, где гособлигации занимают доминирующую долю, оказались убыточными.

По оценке "Ъ", основанной на данных Investfunds, с начала года паи таких фондов потеряли в цене 3-10%. "Снижение цен было настолько сильным, в особенности средне- и долгосрочных выпусков, что купонная доходность для большинства бумаг не смогла его перекрыть", - отмечает портфельный управляющий УК "Система Капитал" Павел Митрофанов.

Запаздывающие бонды

При этом большая часть фондов корпоративных облигаций остается прибыльной для пайщиков. С начала года паи таких ПИФов прибавили в цене до 6,7%. Этому способствует завидная устойчивость корпоративного долга к жесткой риторике ЦБ. В июле индекс корпоративных облигаций Московской биржи RUCBTRNS снизился лишь на 0,12%, до 145,4 пункта, причем он остается все еще выше значения конца декабря 2023 года.

Реакция на рынке корпоративных облигаций происходит с задержкой и с расширением спреда, "поэтому цена не всегда успевает транслировать справедливый сентимент на рынке", поясняет главный аналитик УК "Тринфико" Максим Васильев. По его оценке, с начала года спред между государственным и корпоративным долгом расширился на 16 б. п., до 184 б. п. Основная причина - это более низкая ликвидность корпоративных выпусков. "ОФЗ размещаются в больших объемах и используются для управления ликвидностью. Корпоративные облигации более специфичны и часто размещаются в меньших объемах, что приводит к их меньшей ликвидности", - отмечает Максим Васильев.

Плавающая защита

Кроме того, некоторые портфельные менеджеры увеличивают долю флоатеров, купонные выплаты по которым привязаны к ключевой ставке или к ставке RUONIA (ставка межбанковских кредитов). Аналитик УК ПСБ Евгения Нестеренко обращает внимание, что в этом году корпоративные заемщики, в отличие от Минфина, выпускали существенные объемы флоатеров. Так, за первое полугодие 2024 года были выпущены корпоративные облигации с плавающей ставкой на 986 млрд руб. против выпуска аналогичных бумаг на 249 млрд руб. в первом полугодии 2023 года.

"При росте доли облигаций с переменным купоном в активах фондов снижается уровень процентного риска, и у таких фондов результаты существенно лучше конкурентов", - поясняет госпожа Нестеренко.

В дополнение к этому управляющие практикуют снижение дюрации портфеля. По словам Максима Васильева, флоатеры и короткая дюрация (до двух лет) ограничивают процентный риск портфеля в период повышенной волатильности.

Надежда на разворот

Если предпринятые меры дадут эффект, что Банк России может вернуться к практике снижения ключевой ставки. Максим Васильев не исключает ее снижения уже к концу этого года. В Росбанке ожидают снижения ставки с 18% до нынешних 16% в первом квартале 2025 года. При переходе ЦБ к более мягкой ДКП в фавориты выйдут текущие аутсайдеры - фонды гособлигаций, которые выиграют от переоценки стоимости бумаг. И чем более долгосрочные ОФЗ находятся в портфеле ПИФа, тем сильнее будет эффект. "За счет получения дополнительной "альфы" от прироста по телу облигаций совокупный доход от вложения в такие выпуски может составить 20-24% годовых", - оценивает господин Митрофанов.

Виталий Гайдаев
КоммерсантЪ